在今年資本寒冬的大背景下，口腔行業(yè)依然延續著(zhù)超高熱度。啟明創(chuàng )投、北極光創(chuàng )投、高瓴創(chuàng )投、松柏投資等投資機構等皆有出手。熱潮涌動(dòng)之下，隱形正畸作為口腔賽道細分領(lǐng)域的“顏值剛需”，迎來(lái)了加速成長(cháng)期。灼識咨詢(xún)的數據顯示，隱形矯正市場(chǎng)未來(lái)將以20.6%的年復合增長(cháng)率于2030年達到706億元。

鈦媒體APP注意到，就在行業(yè)內多家本土廠(chǎng)商正在大刀闊斧進(jìn)行市場(chǎng)擴張之時(shí)，頭頂“中國正畸第一股”光環(huán)的時(shí)代天使（06699.HK）不僅沒(méi)有發(fā)揮出先發(fā)優(yōu)勢，反而有滑落之象。

去年年中，時(shí)代天使登陸港交所，上市當天漲幅暴漲183%，市值更高超800億港元，一度被稱(chēng)為“牙茅”。然而，在短暫的高光后，時(shí)代天使的“虛火”逐漸熄滅。截至9月14日收盤(pán)，公司市值縮水不足220億港元。

其中固然有估值回調的影響，但從二級市場(chǎng)的表現也可以窺探到更深層次的原因，資本減持、毛利率下滑、新玩家涌入……隱形牙套的“暴利”故事，似乎沒(méi)那么好講了。

業(yè)績(jì)下滑，毛利率走低

在顏值經(jīng)濟的催化下，隱形牙套作為新興產(chǎn)物，滿(mǎn)足了人們對“明眸皓齒”的需求，成為了“中產(chǎn)標配”，也由于其高定價(jià)被打上了“高端”的標簽。

公開(kāi)資料顯示，時(shí)代天使主營(yíng)業(yè)務(wù)就是“提供隱形矯治解決方案”，包括矯治方案設計服務(wù)、隱形矯治器的制造及推廣等?，F如今，隨著(zhù)顏值經(jīng)濟的爆發(fā)，隱形正畸在牙齒矯正市場(chǎng)的流行，時(shí)代天使也迎來(lái)了新的發(fā)展機遇。去年6月，時(shí)代天使登陸港交所，成為“中國正畸第一股”。

據了解，時(shí)代天使共有四種隱形矯治器，分別是時(shí)代天使標準版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。根據招股書(shū)，四種產(chǎn)品的建議零售價(jià)格分別為3.2萬(wàn)元、4萬(wàn)元、2.6萬(wàn)元和2.4萬(wàn)元。2020年，其面向B端的平均售價(jià)分別為7600元、9600元、8700元、5500元。

出廠(chǎng)價(jià)不到萬(wàn)元，終端銷(xiāo)售兩三萬(wàn)，可見(jiàn)牙齒正畸行業(yè)的暴利。時(shí)代天使的相關(guān)數據也證實(shí)了這一點(diǎn)，鈦媒體APP注意到，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長(cháng)至70.43%。

不過(guò)，這種情況從2021年起發(fā)生了變化。數據顯示，2021年上半年公司毛利率為66.1%、2021年全年毛利率為65%。時(shí)代天使更新業(yè)績(jì)報告顯示，今年上半年公司毛利率為58%。也就是說(shuō)，該公司的毛利率已經(jīng)連續三個(gè)報告期下滑。

時(shí)代天使今年上半年業(yè)績(jì)情況，截取自半年報

此外，時(shí)代天使2022年中報顯示，前6個(gè)月，公司營(yíng)業(yè)收入5.71億元，同比下降0.02%，公司擁有人應占利潤7430.7萬(wàn)元，同比下降22.72%。從業(yè)績(jì)表現來(lái)看，時(shí)代天使上半年屬于營(yíng)收、利潤雙降的局面。而凈利潤規模下滑的主要原因，是成本的大幅增長(cháng)。中報顯示，報告期內，時(shí)代天使的成本為2.4億元，同比增長(cháng)23.8%。其中，與提供隱形矯治解決方案有關(guān)的成本為2.17億元，同比增長(cháng)33.8%。隱形矯治解決方案的毛利率，也由2021年上半年的69.5%減少至2022年上半年的60.2%。

費用支出攀升，重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)

除了成本大幅上漲，時(shí)代天使的費用支出上漲明顯。

時(shí)代天使上半年各項費用支出情況，截圖自半年報

其中，銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支為1.28億元，同比上漲32.31%。與銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支大幅增加形成鮮明對比的是，公司研發(fā)開(kāi)支同比縮減了不少。數據顯示，上半年公司研發(fā)開(kāi)支為0.84億元，同比減少24.54%。費用支出的一增一減，反映出公司的傾向所在。

實(shí)際上，在2021年上市之前，公司已暴露出重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)的問(wèn)題。招股書(shū)顯示，2018年至2020年間，時(shí)代天使銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用分別為0.81億元、1.23億元、1.49億元。同期的研發(fā)費用分別為0.50億元、0.81億元、0.93億元。雖呈現增長(cháng)趨勢，但是均低于銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費用。

一位不愿具名的資深口腔科醫生告訴鈦媒體APP，隱形正畸在患者看來(lái)或許只是戴了一副普通的透明牙套，但實(shí)際上，為達到矯正效果，隱形正畸不僅對醫生的醫術(shù)水平要求極高，其產(chǎn)品制造也具有一定的技術(shù)含量，需要結合多門(mén)學(xué)科知識綜合應用。

曾經(jīng)依靠研發(fā)上投入，不斷推出新技術(shù)、新專(zhuān)利助推時(shí)代天使在中國市場(chǎng)迅速崛起。但是，從這幾年的數據來(lái)看，時(shí)代天使的研發(fā)費用率正呈現出下降趨勢。有分析認為，這是時(shí)代天使“下沉”戰略帶來(lái)的必然結果。

在正畸行業(yè)，案例數的增長(cháng)不得不依托牙科醫生的推薦。時(shí)代天使以私立診所為主要銷(xiāo)售對象，本質(zhì)上依賴(lài)牙科醫生對正畸終端的推薦權。從2021年以來(lái)，為了提升市場(chǎng)覆蓋率，采取“以量換價(jià)”的方式搶灘三四線(xiàn)城市市場(chǎng)，隱形矯治器的平均售價(jià)由2020年的7700元略降至2021年的7300元。

遺憾的是，低價(jià)策略并沒(méi)有明顯湊效，上半年公司達成的案例數量反而同比從約79500例小幅下滑至約77200 例。

腹背受敵，行業(yè)內卷加劇

事實(shí)上，時(shí)代天使的低價(jià)策略并不是主動(dòng)為之，而是應對市場(chǎng)競爭而采取的無(wú)奈之舉。

作為行業(yè)無(wú)可爭議的龍頭之一，隱適美母公司愛(ài)齊科技（ NASDAQ:ALGN），曾經(jīng)以“10年漲30倍”的成長(cháng)，成為對手難以企及的“天花板”。

時(shí)代天使在上市前一直被隱適美“壓了一頭”。據時(shí)代天使的招股書(shū)，按照中國大陸隱形矯治市場(chǎng)達成案例計量，2019年，隱適美市場(chǎng)占有率為43.5%，而時(shí)代天使為39.5%。2020年，二者差距縮小。隱適美市場(chǎng)占有率為41.4%，時(shí)代天使為41%。到2021年，二者地位反轉。根據中國大陸隱形矯治市場(chǎng)2021年的達成案例數計，時(shí)代天使市場(chǎng)份額達到第一，為41.1%；隱適美名列第二，市場(chǎng)份額為35.9%。

一向以高價(jià)示人的隱適美，不甘于被時(shí)代天使反超，于4月份，率先降低高端身段，打響了行業(yè)降價(jià)第一槍。這也迫使全行業(yè)都跟著(zhù)降價(jià)和積極開(kāi)拓下沉市場(chǎng)，時(shí)代天使自然也躲不了。

不過(guò)，鈦媒體APP發(fā)現，時(shí)代天使距離愛(ài)齊科技還有不小的差距。2021年愛(ài)齊科技整體營(yíng)收39.5億美元，同比增長(cháng)59.9%，其中隱形正畸業(yè)務(wù)營(yíng)收達到32.5億美元，約為時(shí)代天使的17倍。

時(shí)代天使想要“比肩”隱適美，要走的路還很長(cháng)。

與此同時(shí)，資本在正畸賽道不斷加碼，時(shí)代天使的新競爭者們也在悄然崛起。2020年7月，隱形牙齒糾正品牌微適美獲得了1000萬(wàn)元天使輪融資，由順為資本領(lǐng)投、變量資本跟投；2021年2月，隱形矯正“美立刻”完成了由上市公司歐普康視旗下中合歐普醫療健康基金投資的數千萬(wàn)元戰略融資；6月，正雅齒科獲得了南京高科投資的5000萬(wàn)元的B輪融資。

而獲得泰康投資和泰康拜博口腔助力的正雅齒科表現強勁，已經(jīng)坐上了國內正畸行業(yè)的第三把交椅。其2021年中國區市場(chǎng)份額已經(jīng)超過(guò)了8%，頗有打破中國隱形正畸市場(chǎng)時(shí)代天使以及隱適美雙寡頭格局的勢頭。

除此之外，正畸賽道的新玩家還在不斷涌入。比如3月獲得融資的牙領(lǐng)科技，其旗下主打品牌“適美樂(lè )”為具有“RAS根骨分析系統”和“RMS診中監控”專(zhuān)利技術(shù)的無(wú)托槽隱形矯治器品牌；微云2020年正式在國內推出其AI隱形矯正器品牌——“象貝”，已經(jīng)完成數萬(wàn)例級病例交付。

身后群狼環(huán)繞，在強大的競爭對手面前，時(shí)代天使的先發(fā)優(yōu)勢在逐漸消退。表面上看，正畸賽道新進(jìn)玩家們都各有特色，各式各樣的新產(chǎn)品層出不窮。但是歸根結底，無(wú)論是AI模型，還是材料升級，只要完成牙齒美容都將可能是消費者新的選擇。

事實(shí)上，數據也證明了一點(diǎn)。2021年雖然隱適美退居第二，市占率下降了5.5%。但時(shí)代天使市場(chǎng)占用率也僅僅從2020年的41%提升到了41.1%。

即便已是行業(yè)老大，但面臨業(yè)績(jì)下滑、“新秀”不斷瓜分蛋糕，時(shí)代天使想要守住頭把交椅的地位壓力著(zhù)實(shí)不小。

兩大個(gè)人股東減持，套現4.3億元

6月27日，根據港交所資料顯示，時(shí)代天使CEO李華敏減持該公司200萬(wàn)股，每股平均價(jià)164.55港元，套現3.29億港元，更新持股量降至12.85%。公司前COO陳鍇于同日亦減持63萬(wàn)股，套現1.04億港元，更新持股量降至5.72%。

時(shí)代天使部分股東增減持記錄，截取自Wind金融

值得一提的是，李華敏和陳鍇也是時(shí)代天使持股更多的兩大個(gè)人股東，整體也僅次于持股60.311%的大股東松柏投資集團。

一般而言，上市公司重要股東或者高管減持被看做影響股價(jià)的重要指標，并將這一信號視為利空。某種程度上，股東減持意味不是真正看好公司的發(fā)展，內在價(jià)值存在被高估的可能。

上述說(shuō)法，從時(shí)代天使的股價(jià)走勢中得到印證。

與去年更高股價(jià)近490港元/股相比，如今時(shí)代天使股價(jià)已跌至126.4港元/股，今年2月開(kāi)始跌破發(fā)行價(jià)173港元/股，距更高點(diǎn)股價(jià)跌超七成?？梢?jiàn)，即便坐擁牙科+醫美雙賽道，時(shí)代天使依然難掩被投資者“用腳投票”的尷尬。

賽道玩家不斷涌入，意味著(zhù)行業(yè)白熱化競爭愈發(fā)激烈。對于業(yè)績(jì)下滑、核心競爭力走弱的時(shí)代天使而言，真正的叢林戰或許才剛剛開(kāi)始。（本文首發(fā)自鈦媒體APP，作者 | 夏峰琳）

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