（報告出品方/作者：東吳證券，吳勁草、張家璇、朱國廣、湯軍）

1. 引子：“愛(ài)美女生”輕醫美消費近七萬(wàn)元，醫美接受度提升

隨著(zhù)新世代消費人群的成長(cháng)壯大和醫美產(chǎn)品的豐富，醫美的接受度正在逐漸提升。 醫美可大致分為重醫美和輕醫美，根據新氧統計，醫美不同項目、不同地域機構之間價(jià) 格相差均較大，其中重醫美、光電射頻、牙齒美容等項目消費單價(jià)較高，不少項目消費 單價(jià)過(guò)萬(wàn)。另外，同一項目在不同區域、由不同機構醫生操作，價(jià)格也可相差幾千元。 據艾瑞咨詢(xún)統計，我國醫美核心消費人群較為年輕，集中于 25-35 歲。我們對具有足夠 消費能力的“愛(ài)美女性”每年消費額進(jìn)行測算，假設每年對肉毒素、水光針、皮秒、玻 尿酸填充進(jìn)行重復性消費，每年消費一次熱瑪吉，則根據表2測算每年消費額近七萬(wàn)元。

2. 肉毒素即“瘦臉針”，是更受歡迎的輕醫美項目之一

2.1. 肉毒素是一種細菌外毒素，可通過(guò)阻斷神經(jīng)沖動(dòng)或麻痹肌肉除皺瘦臉

肉毒素又名肉毒毒素或肉毒桿菌內毒素，是肉毒桿菌在生長(cháng)繁殖過(guò)程中生成的細菌 外毒素。肉毒素是肉毒桿菌產(chǎn)生的毒素，也被稱(chēng)為肉毒毒素或肉毒桿菌素，是肉毒桿菌 在繁殖過(guò)程中所產(chǎn)生的的一種細菌外毒素，是毒性更強的天然物質(zhì)之一。根據抗原性的 不同，肉毒素分為 A、B、Ca、Cb、D、E、F、G 八個(gè)類(lèi)型，其中 A 型肉毒素毒力更強。

肉毒素通過(guò)阻斷神經(jīng)與肌肉間的神經(jīng)沖動(dòng)或者暫時(shí)麻痹肌肉達到除皺瘦臉等功效。 肉毒素主要是通過(guò)與外周神經(jīng)系統運動(dòng)神經(jīng)元突觸前膜受體結合，作用并切割神經(jīng)細胞 中的特異性底物蛋白，阻止神經(jīng)介質(zhì)乙酰膽堿的釋放，阻斷膽堿能神經(jīng)傳導的生理功能， 引起全身肌肉松弛性麻痹。起初，醫生將肉毒毒素用于治療面部痙攣和其他肌肉運動(dòng)紊 亂癥，用它來(lái)麻痹肌肉神經(jīng)，以此達到停止肌肉痙攣的目的。治療過(guò)程中醫生發(fā)現肉毒 毒素在消除皺紋方面具有更加顯著(zhù)的功效，因此注射肉毒素的美容手術(shù)應運而生。肉毒 素通過(guò)麻痹松弛的皮下神經(jīng)，可以在一段時(shí)間內消除皺紋或者避免皺紋的生成，從而達 到美容的效果。

2.2. 肉毒素功效廣泛、在輕醫美中需求排名靠前

肉毒素具有除皺、塑形、提升等多種功效。肉毒素是用途十分廣泛的藥物，僅保妥 適在 FDA 獲批的適應癥就超過(guò) 12 個(gè)。具體來(lái)看，肉毒素主要應用于除皺、塑形、提升 及松懈以及改善多汗癥等。由于各國消費者具有差異化的需求，肉毒素在各國的具體應 用方式有較大差別，例如歐美人更容易產(chǎn)生皺紋因此除皺需求更大，而在中國由于普遍 追求“小 V 臉”，瘦臉需求更大。

肉毒素是更受我國消費者歡迎的輕醫美項目之一。經(jīng)過(guò)多年的消費者教育，肉毒素 已成為更受我國消費者喜愛(ài)的輕醫美項目之一。根據新氧統計，“肉毒素注射”位列更受 消費者歡迎的輕醫美項目第二位。另外，艾媒咨詢(xún)數據顯示，“瘦臉除皺”分別位列美團 和大眾點(diǎn)評 2019 年 10 月輕醫美熱搜的第一位和第四位。

2.3. 肉毒素的品質(zhì)可通過(guò)分子量、賦形劑、彌散性等因素進(jìn)行區分

我們可以從六方面區分和評定肉毒素產(chǎn)品。

（1）分子量：分子量的范圍決定了注射 的部位，越精準的分子量更加適合作用于細微部位，

（2）賦形劑：賦形劑中的蛋白質(zhì)若 為異體蛋白則較容易引起免疫系統反應，是敏感人群過(guò)敏，反之若為人血白蛋白等非異 體蛋白，則更加安全；

（3）彌散性：彌散性越大，在注射時(shí)更容易影響目標部位周?chē)?肌肉，適合注射大部位肌肉，相反彌散性越小，越適合臉部注射，造成面部表情僵硬的 幾率更低；

（4）干燥方法：相較于冷凍干燥法，真空干燥法不容易產(chǎn)生抗體，具備更高 的穩定性；

（5）持續時(shí)間：持續時(shí)間越長(cháng)，越能吸引消費者；

（6）見(jiàn)效時(shí)間：消費者更 加傾向見(jiàn)效較快，恢復期較短的肉毒素。

3. 我國正規肉毒素市場(chǎng)規模提升空間大，獲批產(chǎn)品不斷豐富

3.1. 我國正規肉毒素市場(chǎng)增速快、滲透率提升空間大

醫療美容市場(chǎng)包含手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)。醫療美容是指運用藥物、手術(shù)、醫療器械等 方式對容貌及各部位形態(tài)進(jìn)行修復和再塑的美容方式。按操作方式，可分為手術(shù)類(lèi)和非 手術(shù)類(lèi)。其中，手術(shù)類(lèi)又稱(chēng)重整形，是指醫美指傳統的整形美容項目，主要包括五官整 形、頜面整形、胸部整形等；非手術(shù)類(lèi)又稱(chēng)微整形或輕醫美，是指利用無(wú)創(chuàng )或微創(chuàng )的療 法滿(mǎn)足消費者的訴求，主要包括注射填充、光電項目、皮膚管理等。

2019 年中國醫療美容市場(chǎng)規模近兩千億元，增速遠高于全球平均水平。根據艾瑞咨 詢(xún)預測，2020 年中國醫療美容市場(chǎng)規模預計為 1975 億元，占全球規模的不到五分之一 （Frost&Sullivan 預測 2020 年全球醫療美容市場(chǎng)規模為 1561 億美元）。從增速上看， 2014-2019 年中國醫療美容市場(chǎng)規模增速 CAGR 為 29.8%，高于全球醫療美容市場(chǎng)規模 增速（同期 CAGR 為 8.0%）。受疫情影響，艾瑞咨詢(xún)下調 2020 年中國醫美市場(chǎng)增速至11.6%，但之后年份將逐步恢復，其預計 2019-2023 年增速 CAGR 為 15.19%，仍高于全 球平均水平，預計至 2023 年中國醫療美容市場(chǎng)規模有望超 3000 億元。

2019 年中國正規肉毒素市場(chǎng)規模達 36 億元，2015-2019 年復合增速超 30%。根據 Frost&Sullivan 的統計，受益于注射類(lèi)醫美服務(wù)的不斷發(fā)展和肉毒素產(chǎn)品的推廣，2015- 2019 年中國正規肉毒素市場(chǎng)規模由 12 億元提升至 36 億元，增速 CAGR 為 31.2%。

我國正規肉毒素銷(xiāo)售規模僅約為美國的 1/6，人均肉毒素消費水平較美國、韓國有 五倍以上差距，我國肉毒素消費規模仍有較大提升空間。根據市場(chǎng)調研機構 Fortune Business Insights 公布的數據，2019 年美國肉毒素的銷(xiāo)售規模分別為 31.9 億美元（約為 222.5 億元人民幣）。另外，據四環(huán)醫藥官網(wǎng)披露的數據，2019 年 Hugel 公司的樂(lè )提葆在 韓國銷(xiāo)售金額為 3.6 億元人民幣，且市占率為 42%，則可推測 2019 年韓國肉毒素市場(chǎng) 規模約為 8.6 億元人民幣。根據 Frost&Sullivan，2019 年我國正規肉毒素市場(chǎng)的出廠(chǎng)價(jià) 銷(xiāo)售規模為 36 億元人民幣。從人均消費水平看，2019 年我國正規肉毒素人均消費水平 較韓國、美國有五倍以上的差距，我國肉毒素人均消費水平還有較大提升空間。

3.2. 肉毒素準入門(mén)檻較高，一旦獲批競爭格局相對較好

肉毒素依據毒麻藥品審批，審批流程較長(cháng)，準入門(mén)檻較高，一旦獲批競爭格局相對 較好。作為一種毒麻類(lèi)藥品，肉毒素在我國的審批流程較醫療器械類(lèi)產(chǎn)品更長(cháng)，從立項 到獲批更少需要八年時(shí)間，若直接引入海外認證產(chǎn)品從臨床試驗到獲批也至少需要五六 年時(shí)間。更高的審批流程和要求使得肉毒素較普通醫美產(chǎn)品準入門(mén)檻更高，因此產(chǎn)品一 旦獲批也將獲得相對更好地競爭格局。在品質(zhì)可靠的前提下，較早上市且找準定位積極 營(yíng)銷(xiāo)的產(chǎn)品有望獲得較為可觀(guān)的市場(chǎng)份額。

肉毒素在我國臨床應用已近 30 年，2020 年以前處于“雙雄爭霸”局面，其中衡力 銷(xiāo)量超七成。20 世紀 80 年代，肉毒素在美國應用于面部去皺收效較佳，肉毒素開(kāi)始風(fēng) 靡歐美。1993 年，由蘭州生物生產(chǎn)的我國首款肉毒素產(chǎn)品“衡力”獲批上市，肉毒素開(kāi) 始在國內得到推廣應用。1998 年，美國艾爾建公司的保妥適在我國被獲批用于治療眼瞼 痙攣、面肌痙攣及相關(guān)病灶肌張力障礙，并于 2009 年正式獲批用于醫美領(lǐng)域改善中度 至重度皺眉紋。在 2020 年下半年以前，我國正規肉毒素市場(chǎng)始終處于“雙雄爭霸”的 局面。根據 Frost&Sullivan 的數據，2019 年我國醫美肉毒素市場(chǎng)按銷(xiāo)量看衡力/保妥適占比分別為 74.3%/25.7%，按銷(xiāo)售金額衡力/保妥適占比分別為 44.4%/55.6%。

2020 年下半年以來(lái)，獲批正規肉毒素產(chǎn)品增加至四個(gè)。2020 年下上半年以來(lái)，由 法國益普生（IPSEN）公司生產(chǎn)的吉適和由韓國 Hugel 公司生產(chǎn)的樂(lè )提葆相繼獲 NMPA 批準上市，至此我國獲批肉毒素產(chǎn)品增加至四個(gè)，獲批產(chǎn)品特點(diǎn)各異、涵蓋更多的價(jià)位 段，正規肉毒素產(chǎn)品得到進(jìn)一步豐富。

隨著(zhù)產(chǎn)品的豐富和市場(chǎng)監管的趨嚴，我國肉毒素正規產(chǎn)品有望逐步取代水貨產(chǎn)品。 我國肉毒素市場(chǎng)中長(cháng)期正規產(chǎn)品和水貨、假貨并存，根據中國整形美容協(xié)會(huì )和草根調研 數據，2019 年水貨銷(xiāo)量占比達七成左右。我們認為，隨著(zhù)更多產(chǎn)品的推出消費者可獲得 更多不同定位、價(jià)格、功效的產(chǎn)品，越來(lái)越多的消費者有望選購正規產(chǎn)品。同時(shí)，近年 來(lái)我國對肉毒素的監管也趨于嚴格，有望迫使部分水貨和假貨推出市場(chǎng)。未來(lái)正規肉毒素產(chǎn)品有望逐步得到豐富和完善，并逐步擠壓水貨和假貨產(chǎn)品的生存空間，獲得快速穩 步的增長(cháng)。

4. 肉毒素上游高門(mén)檻保證高利潤，中游機構需求旺盛且剛性，利于其獲客轉化

4.1. 肉毒素價(jià)格透明，且多用于獲客，終端加價(jià)倍率相對不高

肉毒素價(jià)格相對透明，且多用于獲客，終端加價(jià)倍數相對較低。由于肉毒素價(jià)格相 對透明且具有較好的拓客功能，醫美機構對肉毒素定價(jià)并沒(méi)有很高，更多用于拓客，終 端加價(jià)倍數與透明質(zhì)酸等其他輕醫美項目相比并不太高。調研得知衡力和保妥適每 100U 規格的出廠(chǎng)價(jià)分別約為 600 元左右/瓶和 2200- 2400 元/瓶，單次衡力銷(xiāo)售價(jià)格不到 1000 元。據 Frost&Sullivan 統計數據顯示，2013- 2017 年每 100U 規格的保妥適終端銷(xiāo)售價(jià)格在 4000-4300 元。測算可得，衡力和保妥適 的加價(jià)倍率均在 1-2X，肉毒素終端加價(jià)倍數相對較低，性?xún)r(jià)比較高。

4.2. 肉毒素上游廠(chǎng)商高門(mén)檻保證高利潤，中游機構需求旺盛且剛性，常用于 套餐銷(xiāo)售實(shí)現客戶(hù)轉化

肉毒素上游廠(chǎng)商高門(mén)檻保證高利潤，中游機構需求旺盛且剛性，還利用肉毒素幫助 其獲客轉化。肉毒素上游為生產(chǎn)商和代理經(jīng)銷(xiāo)商，中游為醫美醫療機構，下游為終端消 費者。

（1）上游生產(chǎn)商較高的準入門(mén)檻保證高利潤空間，我們預計毛利率高達70%以上。 由于肉毒素作為毒麻藥品審批，上游生產(chǎn)商門(mén)檻較高，我國目前獲批僅四種，遠少于獲 批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品數量（我國獲批透明質(zhì)酸注射產(chǎn)品已約 50-60 個(gè)），產(chǎn)品獲批前須經(jīng) 歷漫長(cháng)的研發(fā)和臨床期，較高的準入門(mén)檻保證了上游生產(chǎn)商行業(yè)較高的利潤空間。

以 Hugel 的肉毒素產(chǎn)品為例，Hugel 公司 2019 年整體毛利率為 70.4%，其中肉毒素 收入占比近一半且是其中毛利率較高的產(chǎn)品線(xiàn)，則我們預計其肉毒素產(chǎn)品的毛利率也在 70%以上。

（2）中游對肉毒素需求旺盛，常用于套餐搭配銷(xiāo)售實(shí)現客戶(hù)轉化。對于中游機構 來(lái)說(shuō)，由于肉毒素的終端加價(jià)倍數并不是很高（1-2X）。但是，由于肉毒素需求旺盛且利 于獲客轉化，中游醫療機構仍然十分重視肉毒素的銷(xiāo)售，肉毒素對于醫美機構來(lái)說(shuō)獲客 作用更大。

5. 醫美機構通過(guò)肉毒素獲客，消費者關(guān)注效果、性?xún)r(jià)比等因素

5.1. B 端：拓客為主，盈利為輔

機構采購肉毒素產(chǎn)品主要基于拓客和盈利兩方面考量。由于肉毒素并非高盈利項目， 機構采購肉毒素的核心在于拓客，更好地運用肉毒素產(chǎn)品有利于降低公司獲客費用、提 升單客產(chǎn)值。從盈利角度看，肉毒素單品盈利總體不高，實(shí)際盈利還需參考在套餐中搭 配方法。

（1）拓客需求為主：從招新、轉化、復診率、技術(shù)全方位提升復購

招新：肉毒素用途廣泛，是更受消費者歡迎的輕醫美項目之一。客戶(hù)有較強的 主動(dòng)消費意愿，提供豐富的肉毒素產(chǎn)品和組合銷(xiāo)售搭配選擇，利于醫美機構招 新。

轉化：肉毒素是百搭的“萬(wàn)金油”，幫助機構鑒別高價(jià)值客戶(hù)，提升轉化效率。 肉毒素作為流行的輕醫美項目，成為很多醫美消費者接觸醫美的入門(mén)項目。由 于肉毒素用途十分廣泛，且與玻尿酸、水光針或光電射頻項目均有較好的組合 效果，醫院往往通過(guò)提供給消費者豐富的“肉毒素搭配套餐”選擇，進(jìn)一步鑒 別和挖掘客戶(hù)的更高需求，從而方便后續對重點(diǎn)高價(jià)值客戶(hù)加強跟蹤和服務(wù)力 度，提升醫院整體客戶(hù)轉化效率。

復診率：作為需重復消費的針劑類(lèi)項目，提高客戶(hù)復診機會(huì )，利于客戶(hù)資產(chǎn)的 循環(huán)和客單價(jià)的提升。肉毒素的維持時(shí)間僅為 4-6 個(gè)月，因此消費者須根據個(gè) 人情況復診以延長(cháng)維持時(shí)間。相較于重整形項目和維持時(shí)間較長(cháng)的部分抗衰類(lèi) 光電射頻項目，復購率較高的肉毒素為醫院帶來(lái)更多獲客轉化的機會(huì )，利于客 戶(hù)消費客單價(jià)的提升和客戶(hù)資產(chǎn)的循環(huán)。

技術(shù)：經(jīng)過(guò)多年醫生教育，肉毒素注射技術(shù)已較為成熟，利于客戶(hù)形成復購。 是否形成能夠完成提升復購、完成客戶(hù)資產(chǎn)的積累和循環(huán)還有賴(lài)于產(chǎn)品的效果和反饋。一些新引入的產(chǎn)品本身效果很好，但是醫生操作難度較高、操作熟練 的醫生較為稀缺，使得初期消費者反饋不佳，也影響產(chǎn)品的復購。而肉毒素在 我國獲批已近三十年，尤其保妥適在醫生教育方面貢獻較大，從而大大提升產(chǎn) 品的注射效果，是較容易形成有效復購的項目。

（2）盈利需求為輔：不屬于高利潤項目，常搭配為套餐組合銷(xiāo)售

肉毒素單體盈利空間總體不大：根據前文的測算，衡力和保妥適的終端加價(jià)倍 率均在 1-2X 之間，而玻尿酸注射產(chǎn)品嗨體的終端加價(jià)倍率可達 5X 左右，肉毒 素單體盈利空間總體不大，不屬于高利潤項目。

各品牌盈利空間相差不大：根據 Frost&Sullivan 統計的數據和《中國經(jīng)營(yíng)報》 的調研，保妥適的終端銷(xiāo)售價(jià)格和出廠(chǎng)價(jià)之間的盈利空間大概在 1500-2000 元 之間。另外根據調研，除價(jià)位相對偏低的衡力外，目前其他獲批的產(chǎn)品吉適和 樂(lè )提葆終端銷(xiāo)售價(jià)格在 2000-4000 元之間，我們假設終端加價(jià)倍率在 2X 以?xún)龋?則測算得到兩者的終端和出廠(chǎng)價(jià)之間的盈利空間均在 1000-2000 元。由此可得， 國內肉毒素已獲批產(chǎn)品單體盈利空間總體相差不大。

肉毒素常搭配為套餐組合銷(xiāo)售，在套餐中讓利為高利潤產(chǎn)品引流：作為百搭的 引流型產(chǎn)品，肉毒素常被搭配為套餐為利潤型產(chǎn)品引流。例如，一組在新氧中 銷(xiāo)售的由保妥適和熱瑪吉組成的套餐銷(xiāo)售價(jià)格為 22000 元，而在該機構保妥適 和熱瑪吉分別的銷(xiāo)售價(jià)格為 4000 元/100U 和 20000 元/次，則在套餐中保妥適 的實(shí)際售價(jià)為 2000 元，為單品銷(xiāo)售的五折，機構以對肉毒素產(chǎn)品的高折扣吸 引消費者提升客單價(jià)水平。

5.2. C 端：關(guān)注效果、性?xún)r(jià)比和醫生技術(shù)，受 KOL、KOC 種草影響

消費者主要關(guān)心醫美項目的效果、性?xún)r(jià)比和醫生技術(shù)因素。

（1）效果：包括醫美項 目的改善程度、持續時(shí)間、見(jiàn)效時(shí)間、精準度、不良反應等；

（2）性?xún)r(jià)比：既追求產(chǎn)品 的高品質(zhì)又希望價(jià)格相對優(yōu)惠，能兩者兼顧的品牌更受消費者青睞；

（3）醫生技術(shù)：不 同品牌、不同規格的肉毒素產(chǎn)品注射方法均有所不同，進(jìn)入市場(chǎng)較早、醫生教育較為成熟的品牌或與成熟品牌類(lèi)似的品牌，一般醫生操作失誤較少，消費者滿(mǎn)意度較高；若進(jìn) 入市場(chǎng)較晚、與成熟品牌差異較大或者是未獲批的水貨產(chǎn)品，則比較容易產(chǎn)生醫生操作 的失誤，也容易影響品牌口碑。

除了加強與醫美機構的合作，肉毒素品牌也通過(guò) KOL、KOC 滲透電商和內容種草 平臺，增強消費者認知，以提升品牌知名度。輕醫美消費者信息獲取來(lái)源主要為線(xiàn)下醫 美機構、內容平臺和互聯(lián)網(wǎng)平臺。以往品牌更多重視和 B 端醫美機構的合作及宣傳，隨 著(zhù)第三方電商平臺的成熟和消費者獲取信息意識的增強，不少肉毒素品牌也逐步通過(guò) KOL、KOC 合作的方式，加強在新氧、更美等第三方平臺和微博、小紅書(shū)等內容平臺的 種草。合作的 KOL 主要包括專(zhuān)業(yè)的醫生和醫美機構的管理人員，合作的 KOC 主要為經(jīng) 常在內容平臺分享醫美體驗的資深醫美消費者。消費者通過(guò)專(zhuān)業(yè)醫生和消費者的分享， 加深對肉毒素品牌的了解，在終端購買(mǎi)中也會(huì )加強對于各品牌的了解和關(guān)注。

6. 問(wèn)道鄰國：韓國肉毒素百花齊放，定位各不相同

6.1. 韓國肉毒素市場(chǎng)規模穩步增長(cháng)，Hugel 連續多年份額位居第一

2019 年韓國肉毒素市場(chǎng)規模達 1.12 億美元，CR3 銷(xiāo)售額份額占比超八成。根據 Hugel 年報統計，2019 年韓國肉毒素市場(chǎng)規模達 1.12 億美元，同增 4.7%，2015-2019 年 規模增速 CAGR 為 4.9%，韓國肉毒素市場(chǎng)較為成熟，處于穩步增長(cháng)階段。按公司統計， 2019 年韓國肉毒素前三大廠(chǎng)商分別為 Hugel（生產(chǎn) Botulax，韓國 Letybo）、Medytox（生 產(chǎn) Medytoxin、Innotox、Coretox）和 Allergan（生產(chǎn) Botox），銷(xiāo)售額份額分別為 42%、 36%、10%，CR3 銷(xiāo)售額占比達到 88%。2020 年 4 月以來(lái)，第二大廠(chǎng)商 Medytox 旗下三 款產(chǎn)品先后因產(chǎn)品或合規問(wèn)題被韓國食品藥品管理局吊銷(xiāo)生產(chǎn)及銷(xiāo)售許可，韓國肉毒素 市場(chǎng)未來(lái)市場(chǎng)份額或發(fā)生一定改變。

2016 年以來(lái)，Hugel 生產(chǎn)的”Botulax”在韓國市場(chǎng)份額連續四年位居第一。由 Hugel 公司生產(chǎn)的 Botulax（Letybo 韓國名）由于品質(zhì)優(yōu)越、純度較高、安全穩定，在眾多韓國 肉毒素品牌中脫穎而出，2016-2019 年在韓國市場(chǎng)份額連續四年位居第一，在韓國銷(xiāo)售 額由 2.2 億元人民幣提升至 3.6 億元人民幣。其他韓國本土的主要品牌還包括 Medytoxin、 Nabota 和 Liztox，所屬公司分別為 Medytox、大熊制藥和 Huons，三者在國內水貨市場(chǎng) 分別被稱(chēng)為“粉毒”、“綠毒”和“橙毒”。

6.2. 韓國肉毒素市場(chǎng)百花齊放，從成長(cháng)走向成熟，并開(kāi)始開(kāi)拓海外市場(chǎng)

韓國肉毒素市場(chǎng)發(fā)展至今已二十多年時(shí)間，成長(cháng)較為迅速，可分為三個(gè)主要階段：

（1）起步期（1996-2005 年）：獲批均為進(jìn)口肉毒素，本土企業(yè)孵化階段。美國艾 爾建的“Botox”和中國蘭州生物的“衡力”分別于 1996 年和 2002 年通過(guò)韓國藥品監 管部門(mén) KFDA 獲批上市。本土企業(yè) Medytox 和 Hugel 均于 2001 年開(kāi)啟肉毒素的研究 和臨床試驗。

（2）成長(cháng)期（2006-2016 年）：本土品牌相繼獲批上市，呈現百花齊放趨勢。韓國 獲批的第一個(gè)本土肉毒素品牌是 Medytox 的品牌 Medytoxin，其于 2006 年獲批上市并 在 2009 年憑借見(jiàn)效較快、價(jià)格經(jīng)濟的特點(diǎn)躍居韓國肉毒素市場(chǎng)第一位。Hugel 公司的肉 毒素產(chǎn)品于 2010 年獲批用于治療眼瞼痙攣，并于 2012 年正式注冊“Botulax”作為品牌 名稱(chēng)。2014 年，大熊制藥的定位高端的肉毒素產(chǎn)品 Nabota 獲批上市。Medytox 旗下的 新品牌 Innotox 和 Coretox 也分別于 2013 年和 2016 年獲批上市，其中 Innotox 主打性?xún)r(jià) 比，Coretox 主打耐藥性較好?？傮w來(lái)看，這一階段韓國肉毒素的本土品牌不僅密集上 市，而且各具特色，呈現百花齊放的趨勢。

（3）成熟期（2017 年以來(lái)）：本土仍有新品牌推出，成熟品牌拓展海外市場(chǎng)。在此 階段，Hugel 旗下的 Botulax 已躍居韓國本土份額第一，2019-2020 年 Liztox（Huons）、 Bienox（BNC Korea）和 Hitox（BMI Korea）分別獲批上市。同時(shí)，Hugel、Medytox、 大熊制藥等旗下的成熟產(chǎn)品開(kāi)始拓展海外市場(chǎng)，例如樂(lè )提葆已行銷(xiāo) 27 個(gè)國家和地區。

7. 中國肉毒素品牌競爭格局分析

7.1. 我們預計至 2025 年我國正規肉毒素規模超 140 億元，正規市場(chǎng)將持續 取代水貨市場(chǎng)份額

我們預計至 2025 年我國正規肉毒素市場(chǎng)規模超 140 億元，正規市場(chǎng)規模占比預計 將持續提升，水貨市場(chǎng)將被持續擠壓。

（1）2019 年我國正規肉毒素人均消費水平僅為 2.6 元/人，而 同期韓國和美國的人均消費水平分別為 16.5 元/人和 67.7 元/人，我國肉毒素市場(chǎng)規模提 升空間較大。

（2）我們對我國正規肉毒素的規模增速進(jìn)行假設，由于 2015 年以來(lái)規模增速始終 較快（2015-2019 年增速 CAGR 為 31.2%），我們假設隨著(zhù)接受度的提升肉毒素滲透率有 望持續提升，未來(lái)有望保持較高增速，假設 2020/2021/2022/2023/2024/2025 年增速分 別為 25%/28%/27%/26%/25%/24%，則至2025年我國正規肉毒素市場(chǎng)規模有望達到 140 億元以上。

（3）我國正規肉毒素規模提升的推動(dòng)因素包括消費滲透率的提升和正規產(chǎn)品對水貨產(chǎn)品的替代。根據中國整形美容協(xié)會(huì )和草根調研數據，2019 年我國正規肉毒素銷(xiāo)量占 比僅為 30%，在我國尚未獲批白毒、粉毒、綠毒等產(chǎn)品通過(guò)非法渠道流入市場(chǎng)，形成較 大規模的水貨市場(chǎng)。我們預計，隨著(zhù)更多產(chǎn)品得到 NMPA 批準上市，正規產(chǎn)品類(lèi)型和價(jià) 位將得到極大豐富，存在安全隱患的非法水貨市場(chǎng)份額將被持續擠壓，正規銷(xiāo)售額占比 將持續提升，我們預計至2025年我國正規肉毒素產(chǎn)品的規模占比有望提升至50%以上。

7.2. 已獲批品牌：四強爭霸，新入局者有較大潛力

國內已獲批的四個(gè)肉毒素品牌分別是衡力（蘭州生物）、保妥適（艾爾建）、吉適（Ipsen）和樂(lè )提葆（Hugel），從規格、價(jià)格和產(chǎn)品效果方面對比如下：

從規格上看，吉適規格和其他品牌不同。保妥適、衡力和樂(lè )提葆的規格分別為 每瓶 50U/100U，吉適的規格為每瓶 300U。

從價(jià)格上看，保妥適＞吉適＞樂(lè )提葆＞衡力。其中，保妥適的終端價(jià)為 4000 元 +/瓶，吉適為 3500-4000 元/瓶，樂(lè )提葆在 2200-2400 元/瓶，衡力＜1000 元/瓶。 ? 從產(chǎn)品效果上看。

（1）分子量：衡力的分子量為 300-900Kda 不等，吉適的分 子量為 500-900Kda 不等，保妥適和樂(lè )提葆的分子量在 900Kda，衡力與吉適也 更加適合作用于較大面積部位，保妥適和樂(lè )提葆則更加適合作用于細微部位；

（2）賦形劑：衡力的主要賦形劑為蔗糖，右旋糖苷與豬明膠，而其余品牌都含 有人血白蛋白，人血白蛋白等非異體蛋白更不易致敏；

（3）見(jiàn)效時(shí)間：吉適的 見(jiàn)效時(shí)間更短，僅為 1-2 天；

（4）干燥方法：保妥適采用的是真空干燥法，更 不容易產(chǎn)生抗體；

（5）彌散性：保妥適與樂(lè )提葆較小，吉適中等，而衡力偏大。 其中保妥適的彌散半徑為 5mm，衡力的彌散半徑為 10mm，因此，于注射方面 而言，保妥適比衡力更加適合細微部位也更加安全。

（1）保妥適：全球銷(xiāo)量冠軍，我國首個(gè)進(jìn)口肉毒素品牌

保妥適由美國艾爾建研發(fā)，具有彌散性較小、安全穩定的特點(diǎn)，適合面部精準除皺。 艾爾建是一家全球性制藥公司，其產(chǎn)品覆蓋了中樞神經(jīng)系統、眼部治療、醫療美容、消 化內科、婦科、泌尿和抗感染等領(lǐng)域，如今已成為醫療美容行業(yè)龍頭公司。艾爾建旗下 肉毒素產(chǎn)品保妥適于 1989 年獲得 FDA 認證，成為首個(gè)獲得 FDA 認證的肉毒素品牌， 是全球銷(xiāo)量第一的品牌，已在全世界 98 個(gè)國家和地區流通銷(xiāo)售。2019 年保妥適在全球 銷(xiāo)售額達 37.91 億美元。在我國，保妥適于 2009 年獲批上市，成為首個(gè)進(jìn)口的肉毒素品 牌。保妥適產(chǎn)品的核心特點(diǎn)在于彌散性較小，彌散面積是 0.5 平方厘米，適合面部精準 除皺。

保妥適不斷拓展使用適用癥，堅持醫生培訓和認證制度保障注射安全性。保妥適上 市以來(lái)，不斷拓展使用適用癥，已可用于眉間紋、皺眉紋等 30 種不同的適應癥，覆蓋 醫美和醫療業(yè)務(wù)。

（2）吉適：歐洲標準，我國第二款進(jìn)口肉毒素品牌

吉適由英國制藥企業(yè)益普生公司研發(fā)的 A 型肉毒素，具有見(jiàn)效快的特點(diǎn)。吉適于 1990 年在英國首次注冊用于眼部痙攣的治療，于 1991 年在歐洲地區以 Azzalure 品牌 商標進(jìn)行銷(xiāo)售，1999 年通過(guò) CE 認證，于 2009 年通過(guò) FDA 認證，目前在歐洲位列市占率 第一，銷(xiāo)售范圍覆蓋亞洲、歐洲、美洲的 73 個(gè)國家和地區。2020 年 6 月，吉適成為我 國第二款獲批上市的肉毒素產(chǎn)品。對比其他肉毒素產(chǎn)品，吉適更顯著(zhù)的優(yōu)點(diǎn)和特征在于 見(jiàn)效時(shí)間短，僅需 1-2 天便可見(jiàn)效。

（3）樂(lè )提葆：韓國銷(xiāo)量第一，兼顧品質(zhì)與價(jià)格，由四環(huán)醫藥代理

樂(lè )提葆由韓國 Hugel 公司研發(fā)，定位性?xún)r(jià)比較高的輕奢肉毒素。Hugel 是一家韓國 知名生物制藥企業(yè)，旗下核心業(yè)務(wù)包括肉毒素、玻尿酸、化妝品、醫療器械等。Hugel 生 產(chǎn)的樂(lè )提葆自 2010 年于韓國獲批上市以來(lái),已在 28 個(gè)國家和地區上市，2019 年在韓國 市占率達 42%。2020 年 10 月，樂(lè )提葆在我國獲 NMPA 批準上市。樂(lè )提葆具有較好的產(chǎn) 品口碑，純度高且彌散度較低，臨床試驗效果不低于保妥適。同時(shí)，產(chǎn)品定位年輕、時(shí) 尚、潮流的求美者，價(jià)格相對良好。由此可見(jiàn)，樂(lè )提葆是具有顯著(zhù)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢的定位輕 奢的肉毒素品牌。

樂(lè )提葆由四環(huán)醫藥獨家代理，是我國更新引進(jìn)的進(jìn)口肉毒素品牌。四環(huán)醫藥是中國 領(lǐng)先的上市醫藥企業(yè)，業(yè)務(wù)板塊涵蓋仿制藥、創(chuàng )新藥、原料藥、醫美、工業(yè)大麻等。目 前，四環(huán)正在全力推動(dòng)醫美和生物制藥雙輪驅動(dòng)戰略，除了代理的已上市的肉毒素樂(lè )提 葆，還通過(guò)“自研+代理”布局玻尿酸、童顏針、童顏水凝、少女針、膠原蛋白填充劑等 多條醫美管線(xiàn)。四環(huán)醫藥的醫美營(yíng)銷(xiāo)團隊 70%來(lái)自于艾爾建，具有豐富的醫美營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗， 采用代理為主、直營(yíng)為輔的方式推廣樂(lè )提葆。目前已通過(guò) 40 余個(gè)代理商覆蓋全國 200 多個(gè)城市，目標在三年內取得國內 30%以上的市場(chǎng)份額。

樂(lè )提葆差異化定位更為剛需的瘦臉需求，深耕內容營(yíng)銷(xiāo)占領(lǐng)消費者心智。與定位精 準抗皺的保妥適不同，樂(lè )提葆在進(jìn)入中國市場(chǎng)時(shí)差異化定位于需求更加剛性的瘦臉，據 草根調研肉毒素在中國的瘦臉需求遠大于除皺，銷(xiāo)量占比約 70%。在營(yíng)銷(xiāo)方式上，四環(huán) 醫藥作為中國的總代提供統一的品牌聲譽(yù)支持，通過(guò)合作小紅書(shū)、微博等種草平臺和新 氧、大眾點(diǎn)評等第三方電商平臺的專(zhuān)業(yè)醫生、KOL、KOC，使得樂(lè )提葆品牌更好地觸達 其年輕、時(shí)尚的消費群體，更好地占領(lǐng)目標客戶(hù)的心智。

（4）衡力：國貨之光，我國更早獲批上市的肉毒素品牌

衡力由蘭州生物研發(fā)，是國內更早獲批的肉毒素品牌，價(jià)格較為經(jīng)濟實(shí)惠，更適合 大部位注射。蘭州生物是國家生物制品行業(yè)的骨干企業(yè)，主要從事預防類(lèi)制品、治療類(lèi) 制品、診斷試劑等生物制品的生產(chǎn)、研發(fā)和經(jīng)營(yíng)。1993 年，蘭州生物制品研究所自主研 發(fā)的 A 型肉毒毒素制品衡力問(wèn)世，中國成為繼美國和英國后第三個(gè)能自行生產(chǎn)肉毒素 產(chǎn)品的國家。2002 年，衡力通過(guò)了韓國藥品監管部門(mén) KFDA 的批準并在韓國上市。截 至目前，衡力已成功銷(xiāo)售至 30 多個(gè)國家，在國際市場(chǎng)具有較好的聲譽(yù)。衡力的優(yōu)勢主 要在于價(jià)格更加經(jīng)濟實(shí)惠，終端價(jià)格僅為保妥適的 1/4，但是由于彌散面積相對較大， 更適合于瘦肩、瘦小腿等肌肉面積較大的需求。

7.3. 待上市品牌：各具特色，上市公司愛(ài)美客有望受益

國內即將上市的肉毒素品牌主要有韓國大熊制藥的“Nabota”、韓國 Huons 的 “Hutox”和德國 Merz 的“Xeomin”。其中，Nabota 和 Hutox 均在臨床試驗階段，Xeomin 已在 2018 年 10 月完成三期臨床，進(jìn)入上市申請階段。

（1）Nabota：純度更高的韓國高 端肉毒素；

（2）Hutox：性?xún)r(jià)比優(yōu)勢；

（3）Xeomin：耐藥性更強，可常溫保存。

Hutox 的 國內代理為上市公司愛(ài)美客，我們預計獲批上市后可為其貢獻一定收入和業(yè)績(jì)增量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來(lái)源：【未來(lái)智庫官網(wǎng)】。

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